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黄燕铭:什么样的估值体系适合科创板?
2019.05.20 08:40 国泰君安

预期理论在科创板中如何运用?

其实不管是什么板块的股票,主板、中小板、创业板和科创板,它们的股票定价其实基本的机制是一样的,都是一个预期思维加上交易思维叠加边际思维的过程。

所谓的证券研究的2+1思维,实际上强调的第一个是预期思维。预期思维是我们分析师或者是投资人去观察上市公司的基本面,然后形成了一个内心的预期,内心的预期形成的结果就是我们讲的股票估值。

估值是在内心里形成的,它最后变成价格是需要通过交易才能完成的,所以这就有了一个交易的思维。其实发行定价也是这么一个过程,我们先要对它进行估值,但是估完值了,以后一定要放到一个交易的环境下去看它最后定价定下来是多少,所以估值和定价是两回事,估值是在内心里完成的,而定价是在交易环节里形成的,所以这就有了预期环节和交易环节两个问题。

当然如果你到二级市场上去做股票的投资,不管是哪一个板块的股票,我们要获得的是差价,所以差价本身上是一个边际的问题,所以我们用预期思维和交易思维去看二级市场股票价格的时候一定要有边际思维,这种边际思维和预期思维的叠加,我们叫超预期,而边际思维和交易思维的叠加,我们叫交易的边际,这两者都可以给我们带来投资机会。

所以说科创板有什么不同?科创板的公司有很大的不同。

首先我们都知道,因为它的发行的标准、上市的标准跟我们原来(A股)比放宽了很多,而且强调了是科技产业,要伫立于整个国民经济的转型和发展,那么科创板在公司的基本面上有很大的不同,所以我们对它进行估值的时候有一些独到的方法,但是这种独到的方法又不脱离于我们传统的基本的理论方法。

第二个是科创板由于它执行了注册制,不像我们原来的这种发行模式,所以它在交易层面上对定价的影响是非常非常大的,所以科创板的研究更加强调对预期思维的理解和交易思维的理解。如果在二级市场投资上同样需要有边际的思维去抓投资机会,这是我们要强调的一个基本的框架。

股票估值方法的基本框架

其实股票估值的方法按照严格的定义来讲的话,一共分四大类。

第一类我们叫内含价值法,内含价值法就是大家常说的贴现法,那么内含价值法的主要的方法是DCF和EVA两种模型,然后DC F就大家都知道的常规的现金流贴现模型,DCF里面分DDM模型、FCFE和FCFF。然后EVA模型大家平时用的比较少,但是EVA模型实际上是在金融业保险公司这些方向用的是比较多的,这是我们常说的内含价值法。

股票估值模型的第二个类别,我们叫相对价值法,相对价值法我们大家用的比较多,就是P/E、P/B、EV/EBITDA 还有P/S市销率等,还有单个客户股东价值等等,这些常用的一些指标,我们有时候叫比值法,它是一个相对价值的概念。

一般来讲的话,大家去买一些教科书的话,教科书对内含价值法和相对价值法这两种估值方法讲得非常多,但是其实股票估值方法后面还有两类,第三类我们把它叫资产价值法,资产价值法一般的教科书上很少讲,但是资产价值法我们又叫它重构资产负债表法,他常用的方法有清算价值法、重置成本法和RNAV估值方法,那么这些方法的话,平时我看研究报告的时候研究员们用的比较少,但是对于我们一部分的科创板企业是需要用这些估值方法的,尤其有一些公司它的永续假设不成立,那么要用什么估值方法就要用资产价值法来进行估值。

当然还有第四类是指比较特别的其他的一些估值方法,主要是一些期权方向的B-S模型,二叉树模型这样子的一些估值方法。对于这些估值方法的话可以这么说,在科创板公司身上我们都可以用,但是对于具体的某一家公司而言可能就不一样了,不是每一种方法都能适用,而是我们要对它进行一个适度的选择。

对科创板公司的价值研究

预期要足够长

EVA模型实际上告诉我们企业价值创造的很重要的一个源泉:就是企业有没有竞争优势,企业有没有超额利润。

对于科创板企业而言,我们可以接受它短期之内烧钱,也就是说我们能够接受他在短期之内,它主要靠资本的投入获得一个成长性占领市场,虽然它的超额利润为负。但是从长期来看的话,我们还是要求科创板企业在远期它的投资回报率大于它的资本成本,实现它的超额利润大于零,这种情况下企业的价值就会增加。

所以在我们做上市公司尤其科创板研究的时候,就需要我们对上市公司的基本面有一个非常长时间的预期,这个预期不是三到五年,可能需要是十年甚至二十年。

所以科创板公司相对于主板公司很大的一个不同,就是需要我们预期它的时间足够的长。这个时间要长到什么程度,要穿越企业的导入期,这个时候它的投资回报率比较低,超额利润为负;然后进入到他的成长期,这个时候它的投资回报率比较高,企业有超额利润;然后进入到一个成熟期,这个时候它的投资回报率逐步又衰减,然后这个时候成长性要减弱。

我们至少能够看得到这么长的一个时间,然后才能对股票进行估值,当然任何行业最后都会有一个衰退,这是很遥远的事情。

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