财联社（南京 记者 王俊仙）讯，虽然获得阿里入股，但美年健康（002044.SZ）近期却遭到惠誉下调评级。

11月14日，惠誉公告称，将美年健康的长期发行人违约评级和高级无抵押评级由“BB+”下调至“BB”，评级展望稳定。同时将其票息率7.75%、2021年到期的2亿美元高级无抵押美元债的评级由“BB+”下调至“BB”。

事实上，惠誉认为美年健康2019年业绩增速不太可能恢复此前的快速增长。

而美年健康的高商誉和债务压力较大也一直备受外界关注。

截至11月15日下午2点，美年健康跌幅1.37%。

业绩增速放缓，评级遭下调

由于美年健康子公司要发行高级无抵押美元债，其在2018年8月，首次获得国际知名评级机构惠誉关注。

惠誉给予美年健康长期外币发行人违约评级为‘BB+’，展望稳定，高级无抵押评级为“BB+”。

惠誉给出美年评级的支持因素包括：在中国民营体检市场的领先地位，稳定的客户基础，清晰的业务扩张路径，以及行业的向好发展态势。

财联社记者注意到，惠誉当时给出“BB+”评级的关键假设中，包含美年健康2018年至2021年间“营收平均增长率超过30%”、“EBITDA利润率为22%-23%”等。

2018年，美年健康业绩在惠誉假设范围内：美年健康实现营业收入84.58亿元，同比增长34.64%，EBITDA为19.13亿元，EBITDA在营收中的占比为24.54%。

当美年健康全资子公司在今年3月完成发行2亿美元债时，惠誉确定给该美元债“BB+”的最终评级。

然而，美年健康2019年的业绩表现让惠誉“失望”了。

2019年上半年，美年健康实现营业收入36.41亿元，同比增长2.93%，增速显著放缓，EBITDA为3.87亿元，在营收中占比降为16.4%；实现归母净利润0.17亿元，同比下滑89.4%。

在美年健康发布2019年中报业绩预告后一周（2019年7月18日），惠誉将美年健康的长期发行人违约评级展望自“稳定“调整为“负面”。

此后美年健康业绩增速仍然未恢复。

10月24日的三季报显示，其营收增长7.89%至62.78亿元，归母净利润下滑5.46%至3.91亿元。

11月14日，惠誉将美年健康的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从“BB+”下调为“BB”，评级展望稳定，同时下调美年健康子公司美元债的评级为“BB”。

惠誉预计美年健康2019年营收增幅将为百分之十几（Low teens），明显低于过去三年逾30%的增幅，“2019年第三季度的增长率相比中报的个位数增长中有所回升，但由于网络扩张放缓，该公司不太可能恢复早先的快速增长。”

11月15日，财联社记者就评级下调一事致电美年健康，其证券部人士表示“已经关注到此事，但媒体采访由品牌部负责。”当记者按其提示，通过总机转接品牌部时，总机无人接听。

大量并购扩张，高商誉隐忧

事实上，惠誉没有注意到的一点是，美年健康过去三年逾30%的营收增长幅度，是多重因素叠加所致。

美年健康是在2015年借壳江苏三友上市的，当时美年健康实控人俞熔等股东对2015年-2018年业绩作出承诺，最终，美年健康累计业绩承诺完成率为111%。

而完成业绩的“利器”之一就是并购扩张。

从目前已完成的并购上来看，美年健康在2016年-2018年耗资约40亿元并购了25家涉及保健护理等业务的公司。

除去慈铭体检，其他被并购公司的并表无疑给美年健康完成业绩承诺和优异的增长率贡献了一份力量。

美年健康的体检中心数量也日益增多，2015年拥有超过100家控股体检中心，并表子公司约83家。但2018年末时，其已布局633家体检中心（含在建），并表子公司240家。

然而大量并购也给美年健康埋下高商誉的“隐患”。

2015年末，美年健康商誉为4.17亿元，但2018年末商誉账面价值已经高达47.39亿元，2019年三季度末已经达到51.55亿元，增幅高达11倍。

11月15日，上海财经大学500强企业研究中心财务与金融学教授宋文阁向财联社记者表示：“过高的商誉无疑是一颗隐藏的炸弹，一旦爆炸就会引发业绩爆雷，导致上市公司股价暴跌，进而引发一系列不良反应。投资者要谨防上市公司商誉变成‘伤誉’，谨防业绩变脸。在增量经济下躺着也可能赚钱，在存量经济下躺着也可能中枪。当下加强商誉管理，应是上市公司市值管理重中之重，美年健康迫切需要引入高水平的咨询管理机构，进一步分析研判商誉形成过程及可操作的解决方案。”

“并购是一把双刃剑，一旦收购标的不达标甚至亏损，相关公司将计提大额商誉减值，最终导致业绩大降甚至亏损。并购时形成的商誉越大，未来计提减值对相关公司的冲击就越大。”著名经济学家宋清辉分析称。

债务压力增加，去杠杆化迫切

由于扩张和大量现金并购，美年健康的债务压力逐渐增长，财务“体检表”数据并不好看。

从资本结构上来看，美年健康的资产负债率已经由2015年度的27.66%增长至2019年9月末的58.89%。

截至2019年9月底，美年健康短期借款24.37亿元，一年内到期的非流动负债14.52亿元，长期借款15.23亿元，应付债券18.81亿元，累计有息负债高达72.93亿元。而2015年末的有息负债为6.3亿元。

有息负债的增加，也让美年健康财务费用不断增加，2019年前三季度，其财务费用同比增长80%至3.25亿元，其中利息费用增长70.61%至2.98亿元。

截至2019年三季末，由于收购体检中心支付收购款，美年健康账面货币资金13.84亿元，较年初减少44.51%。

惠誉认为，美年的运营资金流调整后总杠杆率由2017年的4.5倍上升至了2018年的4.8倍。资本支出在2019年三季度达到20亿元，这意味着即使考虑自2019年三季度以来的收入增长和第四季度的季节性高贡献，美年健康2019年全年的自由现金流(FCF)仍为负。

数据显示，2019年前三季度，美年健康经营活动产生的现金流量净额为-6.59亿元，而去年同期为0.86亿元。

一位资深会计人士表示：“经营活动产生的现金流量可以用来衡量企业盈利质量，一般为正值，它在净利润中的占比越高，表明利润质量相对会越高，若持续净流出，则表明公司自我‘造血’能力不足。”

惠誉认为，尽管美年健康前几年的资本支出放缓，但负向自由现金流量仍将持续，这限制了美年的去杠杆化能力。定增在11月完成，这可能有助于去杠杆化，但其影响将取决于用于偿还债务的资金比例。

根据Wind资讯统计，将2015年借壳上市的募资计算在内，美年健康近4年从国内直接融资116.78亿元，包括5次定增，1次为募资50.75亿元并购美年健康从而借壳上市，其余4次定增合计募资53.03亿元；发行短融券和中期票据各4亿；发行公司债募资5亿。