财联社（厦门，记者 李子健）讯，高占比委外研发、内部收益率前后相差甚远、游戏开发项目暗藏“买楼款”，富春股份（300299.SZ）最新披露的定增方案让市场困惑。而此前公司高溢价收购的两个游戏公司，不仅未能借其“逆袭”，反而受其拖累。随着经营日下、财务恶化，控股股东、高管、财务资者持续减持，公司股价亦从2015年30元的高点，跌至目前不足5元。

从外部游戏环境来看，游戏监管政策在不断收紧，游戏行业已“变天”。在此前并购项目没有做好的情况下，本次富春股份定增加码游戏，命运难测。

随着游戏项目占比进一步加大，“言过其实”的通信技术业务或成“鸡肋”。

定增案疑问重重

从近日披露的定增申报版中可以看出，富春股份正冀望于游戏板块能够使得公司业绩“翻身”，财联社记者通过对比定增预案及定增申报版发现，项目内部收益率的估算前后差别巨大，本来打算“联合开发”的项目，最终变成“委外研发”，除此以外，游戏开发项目中“暗藏”买“房”的钱。

前期定增预案中，公司拟定增不超过4.76亿元，其中游戏开发项目总投资额为6.65亿元，游戏IP运营项目投资总额为1.26亿元。但最新披露的定增申报版公告显示，其中游戏IP运营项目投资总额最终调整为3.30亿元。

从1.26亿元到3.30亿元，游戏IP运营项目总投资额几乎多了两倍，但从项目描述中对比，IP项目的数量几乎没有差异。原因或是将预案中“通过联合运营的方式改编开发移动IP游戏”变为了申报版中的“通过委外研发的方式改编开发移动IP游戏”。与此同时，在定增预案中，公司预测游戏IP运营项目内部收益率为21.84%，而到了定增申报版，该项目内部收益率调整为29.10%。

内部收益率“大跃进”不只游戏IP运营项目，游戏开发项目更为“激进”。尽管定增预案与申报版对游戏开发项目的总投资金额并无太大的变化，但项目的内部收益率却从24.19%，跃升为43.98%。

另一方面，游戏开发项目中暗含“买楼”的钱，定增申报版显示，游戏开发项目投资总额为6.64亿元，其中场地购置费用为1.51亿元。尽管富春股份表示，是因为员工增长而建设办公用地，不存在变相投资房地产的情形。但富春股份此前就有把房地产进行“变性”的先例。2015年2月，富春股份公告显示，公司将IPO募资所剩的5167万元用于对厦门富春增资，增资的资金将全部用于公司厦门研究中心项目的建设。厦门研究中心项目位于厦门软件园三期，“主要建设内容为通过建设办公场所，购置信息化和研发设备，招聘中高端管理和研发人才，打造公司全国范围的运营中心，业务孵化中心”。

而在2020年，厦门研究中心项目在建工程完工，富春股份将在建工程账面价值1.80亿元转入投资性房地产，深交所当时即针对“将该项在建工程确认为投资性房地产的原因及合理性”对公司进行问询。因此，公司是否会对游戏开发项目中的场地“故技重施”值得关注。

为何定增项目会有从“联合运营”到“委外研发”的转变？如果项目主要资金用于委外研发，公司在此项目的主要定位是什么？收益率调整的依据是什么？为何委外研发比联合开发还赚钱？对于上述疑问，10月22日财联社记者联系公司相关负责人，但截至发稿，仍未得到回应。

公司治理能力、运营能力欠缺

从富春股份过往信息披露、经营情况来看，公司治理能力也存在不少问题。2020年业绩预告“乌龙”曾让市场哗然。

今年年初，富春股份曾披露业绩预告显示，预计公司2020年扣非后盈利3100万元到4500万元，但不久后即修正为亏损998.9万元，给出的解释为“财务人员测算失误”。

虽然上述业绩预告相关的财务数据未经注册会计师审计，但文中却表示“已就业绩预告有关事项与年报审计会计师事务所进行了预沟通，公司与会计师事务所在本报告期的业绩预告方面不存在分歧。”

类似“失误”并非第一次出现。今年2月，富春股份由于2018年和2019年年度报告相关信息披露不准确，而被福建证监局下发警示函。从警示函可以看出，彼时富春股份存在“未及时确认投资收益”、“对业绩补偿款计提坏账准备的依据不充分”、“对其他应收款计提坏账准备的依据不充分”及“对上海渔阳长期股权投资计提减值的依据不充分”等问题。

具体到业务运营上，游戏板块的两宗高溢价收购，均未达到预期目标。其中全资子公司摩奇卡卡低价转让给公司控股股东富春投资，骏梦游戏则一路商誉计提。

摩奇卡卡主营业务为移动游戏的研发和制作，2016年，富春股份通过向摩奇卡卡交易对方发行股份及支付现金购买摩奇卡卡100%股权，交易对价为8.8亿元。彼时富春股份执行“通信信息+游戏”双主业战略，意欲实现游戏产业精品开发与多样化产品类型模式协同。

按照业绩承诺，2016年-2019年，摩奇卡卡需共完成3.56亿元扣非净利润，但截至2019年，仅完成1.43亿元，与当时承诺相差2.12亿元。其中2019年为亏损2304万元，2020年1-10月续亏735万元。最终8.8亿收购而得的摩奇卡卡，以4250万元出售予控股股东富春投资。

摩奇卡卡“失守”，目前留下的骏梦游戏也并不好过。骏梦游戏商誉原值为7.77亿元，但由于业绩承诺未能达成、收入不及预期等原因，于2017年、2019年分别计提3.56亿元、2.30亿元。2020年末商誉账面价值仅剩1.91亿元。

财务数据显示，骏梦游戏2017-2020年实现营收分别为2.47亿元、2.07亿元、1.54亿元和2.10亿元，对应归母净利润为5306万元、5445万元、2995万元和8029万元。整体而言，营收呈现“箱体震荡”，归母净利润则一路下滑后在2020年“反弹”，但仍低于2016年1.15亿元净利润的高点。

据富春股份对骏梦游戏的净利润预测，2021年-2025年分别为1.07亿元、1.13亿元、1.19亿元、1.23亿元及1.29亿元。预期增速并不让人“惊艳”。

在富春股份收购了两个游戏公司，均遭遇大额商誉计提、营收及净利润不稳定、未来增速预期缺乏高增长性等的情况之下，定增的游戏项目是否能拯救公司业绩仍待市场考验。

86条买卖记录有78次是减持

目前公司尚未确定具体发行对象，该定增项目是否被市场看好难以预测，也无法判断富春股份控股股东富春投资是否认购。但从过去的重要股东买卖记录中，86条记录有78条为减持记录，其中2019年最为密集。

Wind数据显示，自2013年起，富春股份高管、控股股东、财务投资者即连续减持。其中控股股东富春投资，已从2012年上市之初占总股份比例的32.29%，下降至2021年半年报披露的14.88%；实控人缪品章则从直接持股15.2%，下降至7.64%。多个投资公司已消失于前十大股东之列。

频繁减持显然与富春股份的业绩表现相关，年报显示，2017至2020年度，公司扣非后净利润分别为-3.27亿元、-2.99亿元、-9.12亿元、-0.10亿元，已连续4年为负。公司股价也从曾经最高的每股30.33元，跌至10月22日收盘的4.76元。

除此以外，游戏行业已“变天”。网络游戏行业早于2018年起进入强监管阶段，“防止未成年人沉迷网络游戏”及“游戏内容审核”一直为监管重点，并持续升级。

从2021年3月出台《游戏审查评分细则》、8月《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》、9月《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》及《中国儿童发展纲要（2021—2030年）》都表明了游戏监管政策在不断收紧。

中泰国际相关研报指出，今年为互联网监管大年，游戏行业史上最严防沉迷措施已于8月落地，但连续两个月未如常公布版号审批加深了市场忧虑。“我们认为行业监管仍有升级空间，政策风险依然是近期焦点，部分游戏企业面临阵痛在所难免”。

以富春股份定增案中，已明确的游戏IP项目《仙境传说》为例，该IP目前国内正运营的产品有《仙境传说RO:守护永恒的爱》等。据悉，该游戏目前年龄分级为“12+”，与监管的年龄段所重合。

点点数据则显示，该游戏在今年7月8日在iPhone设备端游戏（免费）榜中排名为675名，其后尽管版本多次迭代，仍呈现下滑的趋势，在9月2日跌至1287名后，该榜单已没有统计《仙境传说RO:守护永恒的爱》的数据。而“最严防沉迷”为9月1日执行。

易观互娱行业分析师马阿鑫对财联社记者表示，长期来看，游戏行业将持续洗牌，能够掌握玩家需求，产出优质且有创新性游戏产品的企业将得到行业及用户的认可。除了产品需要精品化程度更高、买量推广层面的策略外，其表示，“产品储备同样重要，如企业是否具备自主研发能力，或是否拥有优质且充足的产品储备。”

5G概念“言过其实”

富春股份自称是一家致力于通信信息化和数字文化服务的高科技企业，为“国内民营通信网络建设技术服务提供商中的领跑者之一”，公司围绕“通信信息+移动游戏”双主营业务。官网上，公司更自称为“国内通信建设领域的重要支撑单位”，还添加了“大数据业务”的标签。目前主流通信技术即通常所说的5G，富春股份亦因此搭上“5G概念”，但从富春股份的发展状况来分析，上述对于通信技术的描述或“言过其实”，财联社记者发现，连续多年通信技术业绩维持低位，除此以外，研发投入亦难见“主业”地位。

Wind数据显示，在2015年之前，信息技术几乎作为公司营收来源的全部，但于2015年公司引入游戏业务后，信息技术板块营收即被大幅压缩，且增速缓慢。2015年-2020年，富春股份信息技术占公司总营收分别为61%、39%、27%、32%、34%、43%，大体为占公司营收4成。

从营收占比来看，信息技术板块似乎表现尚可，但从营收增速而言，过去6年中，该板块有4年在2亿元以下震荡。而在Wind通信技术成分统计的51个公司中，近6年上述公司的营收复合增长率平均数为26%。

具体至毛利贡献，该项“老业务”则少得可怜。Wind数据显示，2015年-2020年信息技术毛利占公司主营业务毛利分别为37%、20%、10%、11%、10%、20%，在游戏业务表现并不出色的情况下仍然毛利贡献处于低位。因此，无论从信息技术板块的营收增速，亦或是该板块的毛利贡献度，信息技术都难使富春股份成为“领跑者之一”。

定增预案所披露的研发费用信息，则侧面反映出信息技术板块或成“鸡肋”。Wind数据显示，富春股份2018年-2020年的研发费用分别为0.66亿元、0.78亿元、0.71亿元。公司定增预案则披露，2018年-2020年，公司全资子公司骏梦游戏的研发费用投入分别为0.40亿元、0.53亿元以及0.51亿元。

也就是说，2018年-2020年，信息技术的研发投入最多占公司总研发费用的40%、32%、28%。但实际上，由于彼时全资子公司摩奇卡卡仍未出售，算上其信息技术的研发费用投入，要比上述数值更低。

若以富春股份总研发费用扣除全资子公司骏梦游戏的研发费用，2020年公司信息技术板块的研发投入最多为0.20亿元，在Wind通信技术成分统计的51个公司的研发费用排名中，根本排不上号，很难称得上是“国内通信建设领域的重要支撑单位”。

通信技术业务难摇“5G概念”大旗、定增案疑问重重、公司治理运营能力欠缺、控股股东连续减持且未表态参加定增、游戏行业持续洗牌，本次富春股份定增加码游戏能否让公司翻身，仍待市场验证。