摘要

Wi-Fi芯片核心供应商，成长可期。公司主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计和销售，是典型的Fabless IC厂商，主要产品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等IoT领域的核心通信芯片。当前，Wi-Fi芯片行业充分竞争，公司凭借差异化的产品和对下游模组领域的涉足，占据全球市场30%左右的份额，暂列第一梯队。2019年7月，公司科创板上市融资10亿元，用于投资无线互联芯片和AI处理芯片的技术升级。我们认为，公司具备优秀的创始人和管理团队，研发投入占收入的比重长期高于15%，差异化能力强，市场灵敏度高，且参股股东（Intel和芯动能等）具有强大的芯片投资背景，因而有望借力本轮融资进一步提升技术能力，稳固在Wi-Fi芯片市场的主流地位。

物联网连接百花齐放，Wi-Fi芯片下游驱动强劲。物联网通信技术有短距离通信技术和广域网通信技术LPWAN两种。短距离通信技术包括Zigbee、Wi-Fi、蓝牙、Z-wave等，LPWAN技术包括NB-IoT、LoRa、SigFox、eMTC等。根据Techno Systems Research，使用Wi-Fi的物联网设备从2016年的27.37亿台上升至2018年的31.21亿台，使用蓝牙的物联网设备从2016年的39.60亿台上升至2018年的48.83亿台，预计2022年使用Wi-Fi和蓝牙连接的物联网设备总计将达到110.36亿台。Wi-Fi芯片下游应用领域众多，包括智能家居、智能照明、智能音箱、智能可穿戴设备、智能支付、传感设备和工业控制等。我们认为，在AI技术使能的背景下，以上应用领域有望迎来大规模需求，推动Wi-Fi芯片在终端渗透率的持续提升。2018年，全球Wi-Fi芯片市场规模为150亿美元，根据Markets and Markets预测，到2022年全球Wi-Fi芯片市场有望增长至200亿美元。

Wi-Fi芯片行业充分竞争，公司竞争优势显著：Wi-Fi芯片行业充分竞争，根据Techno Systems Research 数据，2017~2018年公司产品销售市场份额保持在30%左右，高于其他同行业公司，位列第一梯队。公司差异化能力强，产品覆盖多种物联网应用场景，同时紧跟下游应用领域的动态需求，不断提升产品性能，实现功能优化。公司直销客户包括小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等，同时与Google、AWS、Azure、苹果、阿里、小米、百度、京东平台、腾讯、涂鸦等云物联平台建立了战略合作关系。我们认为，公司竞争优势显著，与物联网领域大客户保持深度合作关系，未来在持续的高研发投入和技术升级下，有望持续实现高成长。

投资建议：我们预计公司2019-2021年营业收入分别为6.45亿元（+35.8%）、8.77亿元（+36.0%）和11.97亿元（+36.5%），归母净利润分别为1.31亿元（+39.05%）、1.80亿元（+38.02%）和2.49亿元（+37.96%）；对应EPS分别为1.63元、2.25元和3.11元。采用相对估值方法，可比公司有汇顶科技与全志科技，对应19年的动态PE分别为41、46倍。考虑到公司是Wi-Fi芯片稀缺上市标的，我们给予2019年40~45倍PE区间，对应6个月合理股价区间是65.20~73.35元/股。

风险提示：新产品研发进展不及预期；新产品产业化不及预期

目录

正文

1. 乐鑫科技：Wi-Fi芯片核心供应商，成长可期

乐鑫科技成立于2008年4月，主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计和销售，是典型的Fabless IC厂商，主要产品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等IOT领域的核心通信芯片。当前，Wi-Fi芯片行业充分竞争，公司凭借差异化的产品和对下游模组领域的涉足，占据全球市场30%左右的份额，暂列第一梯队。

目前，物联网设备主要使用Wi-Fi 2.4GHz和低功耗蓝牙4.2，公司产品恰能满足此技术要求。然而部分国际竞争对手的产品已能够支持Wi-Fi 5GHz和低功耗蓝牙5.0，因此，公司需要持续提高在通信频段上的技术实力。2019年7月，公司在科创板上市融资10亿元，用于投资无线互联芯片和AI处理芯片的技术升级项目。我们认为，公司具备优秀的创始人和管理团队，研发投入占收入的比重长期高于15%，差异化能力强，市场灵敏度高，因而有望借力本轮融资进一步提升技术能力，稳固在Wi-Fi芯片市场的主流地位。

1.1. 持续推出新产品应对价格下滑，盈利能力较强

2016~2018年，公司营业收入分别为1.2亿元、2.72亿元及4.75亿元，年均复合增长率为96.55%。考虑到Wi-Fi芯片的市场价格呈现持续下降的趋势，公司营业收入快速增长主要来自销售规模的扩大：（1）行业层面，物联网和人工智能兴起，AI-IoT迎来快速发展机遇；（2）公司层面，技术创新能力强，持续推出新产品：一方面，不断提高Wi-Fi芯片的应用领域和下游可开发性，另一方面，在芯片基础上适时推出系列模组（委外生产，集成了闪存、晶振、随机存储器、天线等其他元器件）；（3）公司层面，持续拓展大客户，终端方面获得了小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等客户的广泛认可，物联网开发操作系统ESP-IDF则能够支持Google、亚马逊、微软、苹果、阿里、小米、百度、京东、腾讯和涂鸦云等国内外知名物联网平台。

虽然Wi-Fi芯片的市场价格持续走低，但是公司适时研发并推出新产品，通过调整产品销售结构保证产品销售价格的稳定，2016~2018年公司各系列芯片的平均价格为4.74元/颗、5.26元/颗和4.79元/颗，各系列模组的平均价格为10.54元/块、9.79元/块和11.47元/块。因而，公司整体毛利率未出现大幅波动，近三年基本维持在较高水平，2016~2018年分别为51.45%、50.81%和50.66%。我们认为，公司拥有强大的技术研发团队和资金投入力度，未来通过稳定的技术突破，持续推出新产品从而维持高毛利。

2016~2018年，公司归母净利润分别为45万元、2937万元及9388亿元，年均复合增长率为1344.88%。利润增速超过收入增速的原因是公司主要管理费用率和研发费用率的持续走低。在公司各项期间费用率中，管理费用率和研发费用率占比最高，2018年分别为8.91%和15.77%。2016~2017年公司分别确认股份支付费用1311.57万元和1838.00万元，因此管理费用率较高；同时，公司经过多年研发积累，搭建了完善的研发体系，研发费用率相对有所下降。

1.2. 股权结构较为集中，参股股东背景雄厚

公司由Teo Swee Ann（张瑞安）以外资身份出资注册，注册成立后Teo Swee Ann兼任公司董事长和总经理，通过乐鑫香港间接持有公司58.10%的股份，为公司实际控制人。Teo Swee Ann本科及硕士均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，在创立公司之前，历任Transilica设计工程师、Marvell高级设计工程师、澜起科技术总监，2008年4月创立乐鑫科技并担任董事长和CEO至今。

在股东结构中，复星国际通过亚东北辰间接持有公司9.49%的股权，芯动能（由国家集成电路产业投资基金、和京东方科技集团等共同发起设立）持有公司5.2%的股权，因特尔持有公司3.2%的股权。公司股东背景实力雄厚。

2. 物联网连接百花齐放，Wi-Fi芯片下游驱动强劲

2.1. 行业发展空间广阔，芯片价值占比10%左右

物联网属于国家战略新兴产业中“新一代信息技术”产业范畴，是国家重点鼓励应用的新兴技术，其快速普及深刻影响着家居、工业、医疗、交通等众多领域。根据工信部对物联网产业的“十三五”规划目标，到2020年，要基本形成具有国际竞争力的物联网产业体系，包括感知制造、网络传播、智能信息服务在内的总体产业规模突破1.5万亿元，公众网络M2M连接数突破17亿。根据Gartner发布的数据及预测，2017年全球物联网连接设备达到83.81亿台，物联网终端市场规模达到1.69万亿美元，预计2020年联网设备数量将达204.12亿台，终端市场规模将达到2.93万亿美元，年平均复合增速为20.13%。我国物联网市场规模潜力巨大，根据工信部发布的《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020 年）》，2016年我国物联网产业规模为9300亿元，预计到2020年全国物联网产业市场规模将突破1.5 万亿元。

下游行业应用范围广泛，驱动力主要源于创新应用的出现带来连接数的大幅增长。物联网产业覆盖范围十分广泛，包括十大行业应用（交通运输、能源、金融服务、环境保护、安防、工业制造、公共事业、医疗卫生、建筑家居和现代农业）和五大创新应用（共享单车、智慧家庭、智能表计、工业物联网和车联网）。

物联网体系架构一般可以分为感知层、网络层、平台层和应用层四大部分。对应其体系架构，物联网产业链芯片/传感器、终端/模块、通信网络、平台以及应用解决方案构成。从价值量构成上看，芯片和传感器占比10%~15%，终端和模块占比20%~25%，通信网络占比5%~10%，平台占比20%左右，应用领域占比30%~40%。

（1）芯片、传感器、终端及模块均属于上游元器件，芯片主要包括微处理器（如MCU等）、基带芯片、射频芯片、定位芯片、安全芯片等，目前仍由国外厂商为主导，包括英特尔、高通、ARM、NXP/Freescale、TI、Atmel等，国内方面，华为、中兴和紫光展锐等相继发布了各自的物联网芯片产品。传感器是用于采集各类信息（如位置、温度、流量、压力等）并转换为电信号的器件，市场主要由海外公司主导，包括德州仪器、博世、飞思卡尔等，我国仍处于起步阶段。无线模组是将射频芯片、基带芯片、存储器及功放器件等集成在一块线路板上，并提供标准接口的功能模块。全球通信模组厂商众多，国外包括Telit、Sierra Wireless、Gemalto等，国内包括华为、中兴、芯讯通、广和通和移远通信等。

（2）通信网络为物联网应用提供通道，包括蜂窝通信网和非蜂窝通信网。其中，NB-IoT和eMTC等主流物联网技术均使用蜂窝通信网的授权频段，该网络一般由运营商建设。除运营商外，互联网、广电网、电力通信网、专网以及其它网络的运营商也有机会参与其中。

（3）物联网平台层直是物联网产业的核心环节，向上为应用开发、系统集成提供PaaS服务，向下对终端进行管理、控制和营运。平台服务是海量连接的生态聚合点，成为各方争夺的重点。根据IoT Analytics预测，全球物联网平台的市场规模会以33%的复合增长率增长，从2015年的2.98亿美元到2021年的16.44亿美元。

（4）应用领域是物联网的部署和落地，拥有较高弹性，约占产业链价值量的30%-40%。物联网属于长尾市场，下游应用千差万别，参与厂商众多，且彼此不构成竞争关系。典型的应用包括智慧家居、移动支付、智能表计、智慧照明、工业物联网和车联网等。

2.2. 蜂窝类连接增速快，短距离连接占比高

就物联网芯片环节而言，按照使用到的无线通信技术的不同，芯片种类多种多样。以覆盖范围为划分依据，物联网通信技术有短距离通信技术和广域网通信技术（LPWAN，低功率广域网）两种。其中，短距离通信技术包括Zigbee、Wi-Fi、蓝牙、Z-wave等。LPWAN技术包括NB-IoT、LoRa、SigFox、eMTC等。

半导体行业研究机构Techno Systems Research 2018年发布的报告《Wireless Connectivity Market Analysis》显示，使用Wi-Fi技术连接的物联网设备数量将从2016年的27.37亿台上升至2018年的31.21亿台，使用蓝牙技术连接的物联网设备数量将从2016年的39.60亿台上升至2018年的48.83亿台，预计2022年使用Wi-Fi和蓝牙技术连接的物联网设备总计将达到110.36亿台，下游设备数量的持续增长将为物联网无线通信芯片的发展提供强大支撑。

就中国市场而言，短距离连接的终端数量最多，2018年达到19.76亿个，占总连接数的64%。根据中国产业信息网的预测，未来短距离连接仍有望保持50%以上的年平均复合增速，到2020年达到50.6个亿的连接数。此外，蜂窝类连接作为第二大物联网通信方式，未来也有望受益于5G网络的商用，保持高速增长。

2.3. 多轮驱动，Wi-Fi芯片下游需求驱动强劲

Wi-Fi芯片下游应用领域包括智能家居、智能照明、智能音箱、智能可穿戴设备、智能支付、传感设备和工业控制等，应用场景主要有家庭、办公室和工厂等。我们认为，在AI技术使能的背景下，以上七大应用领域和三大应用场景有望迎来大规模需求，推动Wi-Fi芯片在终端渗透率的持续提升。2018年，全球Wi-Fi芯片市场规模为150亿美元，根据Markets and Markets的预测，到2022年，全球Wi-Fi芯片市场有望继续稳步增长，达到200亿美元。

全球智能家居连接数有望以20%的年均复合增速持续高成长，我国智能家居渗透率远远落后于美国日本等发达国家，提升空间大。根据IDC发布的数据，2018年全球智能家居设备出货量达到 6.4 亿台，预计2022年出货量将达到13亿台，年均复合增长率超过20%。2017年全球智能家居市场规模约为1,621.92亿美元，预计2022年智能家居行业规模将达到2,769.82亿美元。我国智能家居行业市场空间潜力巨大。2016 年我国智能家居渗透率只有0.1%，远远落后于美国的 5.8%、日本的 1.3%，随着近年来国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智能家居渗透率和整体行业规模正在快速提升。2018年我国智能家居市场达到千亿规模，预计到 2020年我国智能家居渗透率将上升至0.5%，市场规模达到5,819.3亿元。

智能支付终端发展势头迅猛，不考虑周期性更换需求，未来仍有更多应用场景可拓展。近年来，智能支付终端逐渐取代传统支付手段，成为新的支付途径，市场规模增速迅猛。2017年中国移动支付交易规模达到109.07万亿元，同比增速高达208.7%，移动支付规模的迅速增长带动了对智能支付终端的需求，2013~2017年，全国联网POS终端保有量持续增长，2017年总量超过3,000万台，同比增长27.12%，增速较上年提高20pct。我们认为，未来智能支付终端的应用场景有望进一步延伸，从传统的零售、餐厅、商超等扩展至交通和医疗等新的应用场景。

智能可穿戴设备可分为具有完整独立功能的智能眼镜、智能头带、智能头盔和智能手表等，以及专注于某一类应用功能并需要和其它设备配合使用的智能手环、智能服装等。根据IDC发布的研究报告，2017 年全球可穿戴设备出货量达1.13亿台，较2016年提高11%，预计2021年全球出货量将达到约2.22亿部，年均复合增长率为18%。其中，智能手表出货量将从3,160万台增长至7150万台，智能服装出货量将从240万件增长至1150万件，智能耳机将从170万台增至1060万台。

智能音箱是指集成了语音命令、虚拟助手等智能功能的音箱，它通过 Wi-Fi、蓝牙等无线连接协议，实现语音交互操作、语音唤醒及其他拓展应用功能，可应用于客厅、卧室、厨房等多个生活场景，提供音乐播放、天气预报、时间提醒、社交、出行、购物等多种功能服务。Statista报告显示，智能音箱全球出货量从2016年的657万台预计增至2019年的9525万台，增幅近15倍。其中来自中国本土品牌的智能音箱市场份额快速增长，2016年不足5%，预计2019年将超过30%。同时，智能音箱用户数量也将迎来倍数级增长，2017年，中国智能音箱的用户数量为350万人，预计到2020年，中国用户数量将突破1亿人。

此外，人工智能的快速发展驱动AI-IOT成为当前发展的主流。IoT物联网通过广泛持续的连接，获取AI人工智能深度学习所需要的海量数据，AI人工智能将取得的数据进行智能识别、分类、处理、分析，最终实现特定功能，让物联网设备的简单连接上升为智能连接。IoT物联网和AI人工智能两项技术的整合应用加速了各自行业及下游应用领域的发展，AI-IoT技术将深刻影响各领域的智能化进程。一方面，AI人工智能技术的应用提高了物联网设备的智能化程度，加速了物联网应用场景的落地，促进原有市场需求的提升；另一方面，AI人工智能的应用催生出全新的应用场景，创造新的增量市场。随着AI-IoT技术的成熟及应用，产品作为新一代物联网Wi-Fi MCU通信芯片的代表，将为AI-IoT技术的应用与普及提供优质的基础平台。

3. Wi-Fi芯片行业充分竞争，公司竞争优势显著

3.1. 行业充分竞争，公司以30%份额位列第一梯队

目前Wi-Fi芯片行业主要参与者分为两类，一类是以高通、德州仪器、美满、瑞昱、联发科为首的大型传统集成电路设计厂商，另一类是以公司、南方硅谷为代表的中小IC设计企业。大型传统IC设计厂商在研发力量、资本投入等方面拥有竞争优势。相较于大型设计厂商，公司等中小企业一般提前布局研发，通过多年技术积累，占有市场先发优势，并在产品性能、性价比、本土化程度、客户服务及售后支持等方面领先其他竞争对手。

根据半导体行业研究机构Techno Systems Research 2017年2月、2018年2月及2019年3月发布的各年度研究报告《Wireless Connectivity Market Analysis》，公司是物联网Wi-Fi MCU芯片领域的主要供应商之一，产品具有较强的进口替代实力和国际市场竞争力。2016年度公司产品销量物联网Wi-Fi MCU市场份额处于10-30%范围内；2017年度和2018年度公司产品销售市场份额保持在30%左右，均高于其他同行业公司，位列第一梯队。

3.2. 差异化和及时响应能力强，保持稳固的竞争优势

公司差异化能力强，产品覆盖多种物联网应用场景。公司以设计通用型产品作为研发策略，各款产品差异较为显著，ESP8266系列产品能够满足客户对物联网通信芯片的基本需求，ESP32系列产品硬件性能优于ESP8266系列产品，能够支持更为复杂的软件应用和应用场景，差异化产品帮助公司更为全面的覆盖下游市场，但在小细分领域的差异化覆盖尚不及竞争对手。

公司紧跟下游应用领域的动态需求，不断提升产品性能，实现功能优化。物联网对芯片集成度、处理速度、内存空间、计算能力、功耗、软件开发等方面的需求日益提高，与人工智能相结合的AI-IoT领域方兴未艾。同行业公司通过产品研发，针对性的提升性能及功能，从而能够应用于更为复杂、多样的新兴应用领域。如高通QCA4020芯片，该芯片能够支持Wi-Fi 2.4GHz/5GHz、低功耗蓝牙5.0、Zigbee、Thread等多种通信协议，并将片上内存从8KB提升至超过300KB，显著提升了产品性能。公司同样在产品性能及功能优化方面持续发力，在研项目围绕Wi-Fi标准升级、MIMO技术应用、蓝牙标准升级、产品内存、安全机制等产品性能改善展开；软件应用不断推陈出新，目前已实现AI人工智能、云平台对接、Mesh组网等功能；在AI-IoT领域，公司持续拓展在AI技术领域的研发，将继续升级自身产品，使其能够支持多层次的AI应用技术，增强产品竞争力。

公司直销或终端客户主要包括小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等国内外知名企业。同时，与Google、AWS、Azure、苹果、阿里、小米、百度、京东平台、腾讯、涂鸦等云物联平台建立了战略合作关系。

持续的高研发投入和强大的研发管理团队，是公司实现差异化和提高及时响应能力的关键因素。在研发投入方面，2016~2018年，公司研发投入占收入的比重为24.64%、18.16%和15.77%，符合行业平均水平。同时，公司拥有强大的研发管理团队，核心骨干在通信芯片领域拥有数十年的研发经验。公司董事长及总经理Teo Swee Ann，毕业于新加坡国立大学电子工程专业，多年扎根于无线通信芯片设计行业，在该领域设计经验丰富，并为公司打造了一支学历高、专业背景深厚、创新能力强、凝聚力高的国际化研发团队，截至2018年末，公司研发人员162人，占员工总数达67.22%，硕士学历占比高。

4. 投资建议：6个月合理股价区间是27.3~35.1元/股

公司主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计和销售，是典型的Fabless IC厂商，主要产品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等IOT领域的核心通信芯片。当前，Wi-Fi芯片行业充分竞争，公司凭借差异化的产品和对下游模组领域的涉足，占据全球市场30%左右的份额，暂列第一梯队。

2016~2018年，公司通过产品销量的大幅增长实现了快速发展，营业收入年平均复合增速96.55%，归母净利润年平均复合增速高达1344.88%。展望未来，我们认为公司仍然具有极高的成长性。（1）行业层面，物联网和人工智能兴起，AI-IoT迎来快速发展机遇；（2）公司层面，技术创新能力强，持续推出新产品：一方面，不断提高Wi-Fi芯片的应用领域和下游可开发性，另一方面，在芯片基础上适时推出系列模组（委外生产，集成了闪存、晶振、随机存储器、天线等其他元器件）；（3）公司层面，持续拓展大客户，终端方面获得了小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等客户的广泛认可，物联网开发操作系统ESP-IDF则能够支持Google、亚马逊、微软、苹果、阿里、小米、百度、京东、腾讯和涂鸦云等国内外知名物联网平台。

我们预计公司2019-2021年营业收入分别为6.45亿元（+35.8%）、8.77亿元（+36.0%）和11.97亿元（+36.5%），归母净利润分别为1.31亿元（+39.05%）、1.80亿元（+38.02%）和2.49亿元（+37.96%）；对应EPS分别为1.63元、2.25元和3.11元。采用相对估值方法，可比公司有汇顶科技与全志科技，对应19年的动态PE分别为41、46倍。考虑到公司是Wi-Fi芯片稀缺上市标的，我们给予2019年40~45倍PE区间，对应6个月合理股价区间是65.20~73.35元/股。

5. 风险提示：新产品开发不及预期

5.1. 新产品开发不及预期

目前，物联网设备主要使用Wi-Fi 2.4GHz和低功耗蓝牙4.2，公司产品恰能满足此技术要求。然而部分国际竞争对手的产品已能够支持Wi-Fi 5GHz和低功耗蓝牙5.0，因此，公司需要持续提高在通信频段上的技术实力。2019年7月，公司在科创板上市融资10亿元，用于投资无线互联芯片和AI处理芯片的技术升级项目。虽然公司具备优秀的创始人和管理团队，研发投入占收入的比重长期高于15%，差异化能力强，市场灵敏度高，但是仍然存在技术研发进展不及预期的风险。

5.2. 新产品市场导入不及预期

Wi-Fi芯片市场存在明显的价格下降趋势，公司近三年保持产品售价稳定的原因在于适时研发并推广新产品，从而优化销售结构，通过提高高毛利的新产品的销量维持稳定的毛利率水平。未来，如果公司新产品研发和市场推广不及预期，公司毛利率水平可能受到不利影响，导致整体盈利能力降低。