首日暴跌10%，前强生高管掌舵，55亿估值肿瘤克星拥抱纳斯达克

瑞幸咖啡、跟谁学、房多多涨势明显。而顶着“行业第一股称号”的万达体育、云集、嘉楠等公司，上市前夕估值颇高，上市后截至目前，却出现了股价持续下跌的现象。

北京时间1月18日，在纳斯达克正式挂牌上市的创新药研发商天境生物，再次重演了估值颇高、首日破发的状况。

截至美股收盘，天境生物报每股12.50美元，较发行价下跌10.71%，市值为7.21亿美元。此前市场估值为8亿美元。

当然，股价下跌并不等于“唱衰”。业内人士表示，新股破发或者股价下跌，挤出新经济股中的估值泡沫，在宏观上，对于新经济生态的建设有着积极影响。

那么，天境生物的颇高估值，究竟是实力还是泡沫？

半年净亏超8亿，暂无产品上市

天境生物成立于2014年，是一家临床阶段的生物制药公司，主要聚焦肿瘤免疫和自身免疫疾病治疗领域的生物创新药研发。

尽管通过授权许可以及合作，天境生物获得了一定收入，但由于公司还处于临床研发的烧钱阶段，并无商业药物产品上市销售获利。两年半的时间内，天境收入净亏损已达15亿元。

招股说明书显示，高额的科研投入以及行政开支，是造成公司亏损的主要原因。2017年、2018年和2019年上半年，天境生物的净亏损分别为2.98亿元、4.03亿元和8.57亿元，亏损持续扩大。

在产品引进方面，天境生物出手阔绰。这或许是天境生物连年亏损，却能在上市前获得8亿美元估值的关键之一。

例如，2019年7月，天境生物斥资1.5亿美元，获得美国肿瘤免疫领域领先的创新抗体生物医药公司—MacroGenics—开发的Enoblituzumab B7-H3抗体药物在中国大陆、香港、澳门及台湾地区（以下简称“大中华区”）的独家开发及商业化权利。值得注意的是，全球尚无此类药物获批。

此外，2017年11月，天境生物与MorphoSys签订许可协议，获得人源单克隆CD38抗体MOR202（TJ202）在大中华区的独家开发和商业化权利。

自主研发配合药物引进，天境生物的产品线内有10多个项目分布于临床前到临床一期至三期。天境生物表示，直至候选药物获得市场批准及完成商业化，否则其产品依然不能直接产生收入。

天境生物也因此消耗了大量的现金。2019年上半年，天境生物经营活动产生的现金流为-3.89亿元，总负债4.91亿元。

对此，天境生物对首席科创官表示，目前公司正处于25天静默期，不方便作答，一切以招股书为准。

此前，天境生物主要通过私募融资支撑公司研发投入以及开支。在过去的三年里，天境生物共计融资超过4亿美元，近10家知名VC/PE入局。

康桥资本或成最大赢家

2017年，天境生物与天视珍生物合并，并顺利完成1.5亿美元的B轮融资。此轮融资由医疗领域PE康桥资本领投，原天视珍股东天士力和韩国Genexine公司跟投。康桥资本CEO傅唯及合伙人蒋孟矫借此加入了天境生物董事会。

2018年6月，天境生物创造了创新药领域C轮最大融资之一，融资金额为2.27亿美元。此次融资，弘毅投资领投，高瓴资本、厚朴投资、鼎晖投资、汇桥资本以及新加坡经济发展局等跟投，康桥资本及天士力资本继续跟投。

图片来源：天境生物官网

IPO前，康桥资本为最大持股机构，持股38.9%。此外，天士力资本持股14.3%，韩国Genexine持股9.1%，弘毅投资持股8.4%。

此次上市，康桥资本以及康桥资本CEO傅唯（持股38.9%）或成最大赢家。

值得注意的是，在正式递表的2019年10月，天境生物创始人臧敬五（持股12.9%）卸任天境生物CEO，转而成为名誉主席，而CEO的职位则由申华琼接任。

申华琼于2017年效力天境生物，此前曾经是强生旗下杨森制药的总裁和开发部门负责人。创始人臧敬五曾为葛兰素史克（GSK）高级副总裁、中国研发中心总裁。2013年，臧敬五离开GSK，随后加入先声药业，任先声药业首席科学官。

天境生物的董事层，无论在资本市场，亦或是创新药领域，都经验颇丰。

忍痛舍离港股？

实际上，天境生物最早拟赴香港上市。

在中美贸易争端的影响下，科创板的设立以及港交所施行的IPO新政，都旨在为中国高科技企业提供更为方便的融资渠道。那么为何天境生物反其道而行？

对于创新药企来说，目前主流的估值方法是管线估值法。根据药物的获批概率、疾病市场大小、药物价格、专利期限等因素预估出未来的巅峰销售额或预计上市后销售收入的现金贴现法。拥有10多个项目的天境生物，产品线较为宽广，优势明显。

此外，去年年底，国外生物技术网站GEN日前发布了《2019年全球免疫肿瘤学领域TOP10初创公司》榜单，排名按通过私人融资、合作收入以及IPO筹集的总资产进行排名。在这份榜单中，天境生物是中国唯一一家上榜的免疫肿瘤学初创公司。

天境生物预期融资的金额提升至目前的超1亿美元，足以说明天境生物对于美国资本市场的乐观态度。

招股书披露，此次天境生物募集的资金将主要用于现有、新候选药物的研发，工厂建设以及战略兼并重组。

不过，尽管估值颇高，但由于天境生物的多数产品距离真正投入和通过临床试验还有相当的距离，不确定性的风险也较为明显。天境生物的募集资金，究竟能否支撑住其宽广的产品线，相信也是投资者需要考虑的问题。