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瑞幸之后,切勿谈“空”色变
2020.04.09 11:29 七小泉|河马财经

人民日报表态“瑞幸咖啡的自欺欺人是在折损中国企业声誉”,证监会对瑞幸咖啡财务造假行为表示强烈谴责——在“浑水”发布沽空报告后,瑞幸咖啡(L.K.)的股价“愚人节”以来从近30块/股跌到不到5块/股。

在市场上,投资者们常常闻“空”色变,然而在没有充分做空工具的市场,造假企业、弱势企业不能被及时发现,反倒养虎为患,最终伤害的仍是后知后觉的散户们。

“浑水”不靠搅拌,企业未见清澈

“浑水”(Muddy Waters Research)这个名字正是来源于成语“浑水摸鱼“,其创始人卡森-布洛克大学毕业后在中国当过律师、开过公司,但是都没赚到钱。

而与中国企业“东方纸业”的初次相遇,让他开始“做空”这些在资本市场上试图玩弄投资者的上市企业。

2010年11月10日,“浑水”直指在纳斯达克上市的绿诺科技财务造假时,正如最近发布爱奇艺看空报告的Wolf Pack Research一样是一家小机构。

然而就在不到一个月后,绿诺科技没有任何抵抗就被纳斯达克勒令退市。后来的十年,是“中国通”卡森-布洛克声名鹊起的十年,也是浑水狙击了累计18家中概股的十年。

那些被人们认为是“意想不到”的调查手段,包括92名全职和1418名兼职调查员、在全国45个城市2213家瑞幸门店收集的25000多张小票和11260个小时的门店录像,回头来看实际上是中介机构没有完成的最简单的也是最基础的“尽职调查”。

作为一家“卖咖啡”的企业,最基础的财务数据难道不就是每天能卖多少咖啡、每杯咖啡能赚多少钱吗?

从制度设计的角度来讲,正是由于中介机构不断压缩自己“真正相关”的尽职调查内容的范围,比如律师只做法律相关的,会计只看财务相关的,导致中介机构的尽职调查虽然“尽职“但是没有调查。

“看空”才会“做空”, 真金不怕火炼

一些投资者总有一种类似于抗拒“就诊”的心理,认为是做空机构发布的报告导致了被做空企业股价的直接下跌。实际上,具有看空的情绪并不等同于具有看空的能力。

正如拆盲盒的游戏,无论你是否打开,盒子里的玩具是不会改变的,打开盒子的早晚只不过是知道真相的迟缓罢了。

“价值投资者”的信仰者巴菲特提到过价值投资的四个原则,最后一个原则是“只投资你熟悉的东西”。

瑞幸的模式再熟悉不过了,所谓“互联网思维卖咖啡”,本质上还是用免费和高额补贴吸引足够多的用户,形成垄断壁垒后实现盈利,更进一步产生品牌溢价。

然而,在上市后仅仅“烧”了半年的钱,瑞幸2019年Q3财报显露出“单店”和“单杯”咖啡已经盈利的财务迹象。这“回血“速度,不知道当年同样靠烧补贴起家的美团和滴滴老大哥会怎么想?

另一方面,如果瑞幸股票的持有者,能在2019年下半年就买入瑞幸的远期认沽期权进行对冲,大概就不需要与瑞幸股价一起过“愚人节”了。 “沽空”是保护,不是伤害

投资者常常把看空市场的力量戏称为“空军”,而有效且健康的市场正是需要足够的做空力量。看空的力量提高了资本市场的定价效率,让害群之马更快地显现在公众视野。

又因为造假企业从发现端倪到最后退市,往往需要一定的调查和执法时间,这期间缺乏有效对冲工具的投资者容易随着上市企业的沉船而“溺水”。

目前来看,A股的有效对冲工具的种类和范围亟待进一步扩充,当下只有融券、股指期货、股指期权和股票期权能够提供相应的风险对冲作用。而实际上,现有的几种工具都有其明显不足的地方。

以做空机构最常使用的“融券”业务来说,最尴尬的情况有二:

一是无“券”可融,以“浑水”为例,为实现更大程度的空头头寸,其常用的做空手法并非买入对应的个股期权而是与券商借入看空标的证券,换句话说,“浑水”不仅在与做空公司博弈,还与借出证券的证券公司博弈。

然而在A股市场上,常会出现许多“热票”无券可融的情况。这实际上与整体盈利机制不无关系,正如被市场诟病的中金力挺瑞幸的反看空报告,由于市场主体无法通过看空市场盈利,那么分析师也没有发表做空的动力。

二是融券的成本过高,目前两融业务的手续费、交易摩擦、保证金保证券等对因素把融券做空的成本抬到了明显高于年化8%的利息成本上。

对于期货和期权而言,不管是线性还是非线性的衍生品,虽然其成本比融券的成本要低,但是也有不足。

目前我国的金融期货和金融期权都是宽基指数期权,差异化看空的能力比较弱,更适合作为长期持股的系统性风险对冲工具。如果未来能够推出行业指数期货或者行业指数期权,市场的定价效率才能更上一层楼。

市场化定价,科创板未来可期

作为我国资本市场试验田的科创板,不仅在2019年为中国股市的融资规模交出了一份优秀的答卷,更是彰显了新制度未来在资本市场上生根发芽的可能性。

科创板企业上市首日即可融券,结合保荐券商跟投和绿鞋机制,《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》就明确了科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的,融券保证金比例可低于20%,同时“战略投资者”也可以作为科创板证券出借及转融券业务出借人。

层层制度设计,体现出设计者对“空”的重要性的认识,也让投资者更加期待未来更加对冲手段的出台。

在一个健康的市场里,有“多”必有“空”,瑞幸之后,请勿再谈“空”色变!

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