财联社（南京，记者 武超）讯，在碳中和政策及平价上网的催动下，光伏产业持续向好，也带动一种制备太阳能电池的关键辅材——银浆的市场迅速扩张。近日，国内重要的正面银浆制造商常州聚和新材料股份有限公司（以下简称“聚和股份”）申报上交所科创板IPO，目前已经进入问询阶段。

财联社记者仔细研究招股书发现，近年来聚和股份的市场规模增速很快，但是真实的盈利能力却存在下滑之忧，因为供应商与大客户都高度集中，公司面对上、下游时都缺乏议价能力，致其长期以“失血”状态经营。针对上述情况，财联社记者向聚和股份发送采访提纲，但截至发稿时未收到回复。

成本承压，毛利下滑

财务数据显示，聚和股份2018年、2019年、2020年营收分别为2.18亿元、8.94亿元、25.03亿元，年均复合增长率达到239.02%；同期对应的净利润分别为498.58万元、7074.52万元、1.24亿元。

在产品结构上，聚和股份较为单一，主要产品为太阳能电池用正面银浆。近三年来，公司正面银浆产品销售收入占营业收入比例均超过97%，2020年，正面银浆收入占比达到100%，系公司唯一的收入来源。

光伏行业资深人士祁海珅对财联社记者称，银浆是晶体硅电池片生产环节使用的辅材，用量虽然不大，但作用非常重要，其导电性能的优劣直接牵扯到电池片的转换效率及寿命。下一代HJT电池片的低温银浆用量将是目前PERC电池片银浆用量的2倍以上。

但财联社记者注意到，在规模增长的同时，聚和股份的盈利水平出现下行，2020年综合毛利率13.77%，比2019年的18.42%下滑了4.65个百分点。据了解，这主要由原材料成本压力导致，正面银浆产品成本中，原材料占比在95%以上，其中银粉为核心原材料，而2020年银价大幅上升。

有市场分析人士对财联社记者表示，精细加工等中游环节企业在面对原料成本上涨时，如果能将成本压力转嫁至下游企业，那么企业的议价能力、获利空间相对更强。但是由于目前光伏下游承载能力有限，所以成本带来的压力只能企业自身承担，这必然吃掉企业一部分利润。

聚和股份在招股书中将帝科股份、苏州晶银、匡宇科技视作同行业可比公司，2018年—2020年，同行业毛利率平均值分别为18.98%、16.68%、14.77%，聚和股份的毛利率在2018年低于行业均值，2019年有所提升，但2020年又迅速回落至行业均值之下，这说明聚和股份在应对成本压力时相对乏力。

专利外购，自主不足

作为光伏产业链中的一员，聚和股份从成立至发展过程中，始终有其他光伏名企的“影子”。据招股书披露，2015年8月，天合星元投资发展有限公司（以下简称“天合星元”）和刘海东等12名自然人共同设立聚和股份。其中，天合星元为其最初的控股股东，而天合星元由上市公司天合光能（688599.SH）董事长高纪凡及配偶吴春艳100%持股。

在起步阶段的2015～2017年，聚和股份的主要客户就是天合光能，关联交易占比重大。之后，天合光能在A股上市，为保持其业务独立性、减少与公司的关联交易，天合光能自2017年11月起即不再向聚和股份采购银浆产品。

招股书显示，聚和股份不少成员拥有韩国三星集团下属材料企业的履职经历。包括公司董事长刘海东曾为三星SDI中国浆料部门的销售负责人，首席技术官冈本珍范曾为三星SDI研发副总裁。此外，还有其他董事与监事曾在天合光能履职。

三星SDI曾是国内光伏行业重要的外资银浆供应商。财联社记者注意到，聚和股份的专利技术大部分都来自三星SDI的转让。2020年12月，聚和股份与三星SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以800万美元价格购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。截至2021年5月31 日，公司已完成46项境内发明专利、89项境外发明专利的权利人变更登记手续。

截至2021年5月31日，聚和股份拥有授权专利152项，其中发明专利144项，实用新型专利8项。虽然从数量规模上来看较多，但是大部分专利其实是依靠外购得来，而非自主研发，得自三星转让的占其当前专利数量总额的比重高达89%。事实上，聚和股份自主研发原始取得的专利仅17项，其中发明专利仅9项。

对此，祁海珅表示，光伏银浆的制作工艺比较复杂，有很高的技术壁垒要求，尤其是针对不同技术路线的电池片要开发对应的银浆产品，包括正银、背银，高温银浆、低温银浆等的工艺水平、技术参数要求都是不一样的，必须针对性地一对一开发对应银浆产品。如果企业在技术这块依靠外购，那么将会受制于人，一旦出现不利因素，那么对整个生产会带来很大冲击，潜在风险非常大。

失血严重，资金承压

招股书显示，聚和股份此次计划募集10.27亿元资金中，2.73亿元将用于常州聚合新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）；5400.00万将用于常州工程技术中心升级项目建设；7.00亿元将用于补充流动资金。

为何将近70%的募资都用于补充流动资金？财联社记者注意到，聚和股份现金流持续大量“失血”。2018年—2020年，公司经营活动现金流量净额分别为-0.54亿元、-2.07亿元、-8.15亿元，持续为负。如果上市不成功，未能及时筹措资金满足经营需要，聚和股份将面临很大的流动性风险。而产生流动性风险的原因，主要与该公司的采购模式以及销售模式有关。

从采购端看，聚和股份的原材料供应商高度集中，主要向DOWA（同和电子材料株式会社）采购银粉，近三年来，向DOWA采购额占银粉采购总额比例分别为93.56%、96.46%和94.92%。在缺乏国产替代的情况下，这家日企几乎承包了聚合股份全部的原材料来源，也拥有了强议价能力，要求公司以现款和信用证结算，采购环节付款周期较短。

对此，光伏行业资深人士廖薇对财联社记者表示，由于我国光伏产品在国际竞争性比较强，不少国家为了维护自身的光伏企业，对中国的光伏产业链企业进行各种打压，这其中包括欧美的光伏双反，所以原材料采购超过90%都依靠海外一家公司，这里面存在的高度风险不言而喻，这也是这些年不少光伏企业出现衰退的一个典型问题。

从销售端看，聚和股份的下游客户多为行业内知名电池片生产企业，2020年的前五大客户为通威股份、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电，且近三年来，向前五大客户的销售收入占比分别为62.52%、66.55%、64.81%，亦有客户集中度较高风险。聚和股份通常授予核心客户一定账期，并采用赊销及银行承兑汇票方式结算货款，使得产品销售回款周期长于采购付款周期。

除此之外，聚合股份的应收账款和存货也持续扩大，更加剧着流动性风险。2018年末—2020年末，应收账款分别为0.30亿元、1.74亿元和3.83亿元，存货分别为0.32亿元、0.85亿元和2.86亿元，呈现的增长态势明显。2020年末，公司应收账款与应收银行承兑汇票（包括应收票据、应收款项融资）余额合计为10.71亿元，占当期营业收入比例为42.79%，占比很高。

截至2020年末，聚合股份账面货币资金仅为2998.74万元，相较于2019年，现金流情况进一步吃紧。2020年，聚合股份还发生短期借款3.46亿元，包含票据贴现1.24亿元，导致利息费用、贴现及融资费用上涨。相比之下，其2020年末两千多万元的账面资金仅能覆盖短期债务的零头，故聚和股份的偿债风险也在加剧。